路宁(luning)的博客

刚刚看了张五常老师的一篇博客，他通过一个浅显的例子，借助分析“借贷/资产比率”解释了次贷危机的原因，我总感觉不足以令人信服。

他的例子我总结了一下大致是这样的：

房价100万，按揭70万，此时“借贷/资产比率”是0.7，安全。如果放贷人拿着借据再向第三者借50万，市价100万的房子总借额是120万，“借贷/资产比率”是1.2，高于1，不安全。如果各方正常付息，则相安无事，但一旦房子所值不足，还款链条断裂，就麻烦了。这种按揭之上再按揭的做法，包括衍生品打包出售，会使得借贷比率升得很高，杠杆很大，最终形成危机。

这段描述有个问题：第一个放贷人向第二个放贷人借的那50万真金白银，在张老师的描述当中，只记入了第一个放贷人的借贷，而没有记入资产里面。 比如说这50万现金拿来买了硬件设备，它应和房子一样，也有“资产”这一身份。既然计算整个链条上总的借贷，就没有理由不计算整个链条上相对应的总资产，因此，如果硬要算个比例，也不是1.2，而是 (70 + 50)/(100 + 50) = 0.8 。

“借贷/资产比率”涨得没有那么快，而且也不会超过1。那该如何解释借贷链条加长后给人带来的那种不安的感觉呢？如何解释信用膨胀的事实呢？张老师博客的评论中有一位网友提出了与张老师不同的见解，同时也解答了这些疑问。他的观点大致是这样：

杠杆导致信用扩张本身并不会直接带来危机，每一级借款人拿资金好好经营，杠杆再大都没问题，怕就怕在系统性风险上，原因有二：

第一，信用的本质是靠预期，而预期本身就意味着风险，链条拉得越长，就要靠越多人的预期，风险不但不会被抵消，反而会变大。一环出现情况，即使其它各个环节的人的经营状况再好，但如果这种资金借贷占借款人的总资产比重较大，那么整个信用链条也就会断掉了。

第二，美国的问题是除了上面的自然因素以外，出现了系统性风险，同时缺乏监管。债券持有人只顾将手头的债券换成流动性更强的货币，其中难免出现故意抬高债券价值的问题，于是一个可能很烂的债券被包装后就拿来接力了，当然这其中某些环节存在着严重的欺诈就是难免的了，就是连预期他们也不要了，你想想，这样的信用能维持多久呢？

我感觉这位网友的解释更本质一些。

我倾向于认为次贷危机是美国金融体制的问题，这个体制一步步开放金融衍生品市场并放松了对次级贷的监管，使得基于预期链条的系统性风险必然地积累起来并最终爆发。

再多说两句，实体行业需要金融业的流动性来增加资本的效率和利用率，仅此而已，可是过于发达的金融业，就超越了它服务实体行业的本意了。

房屋贷款公司得到更多买房人的利息并不够，还变相将借据打包成衍生品出售，在链条中“坚实地”走出了第一步，他们获得表面利润的同时，流动性不必要的高了起来。这样一种经营思路使得本来只值50万的房子由于能轻易得到贷款而卖到了100万，结果就是房地产商在得到巨额利润的同时不断向金融市场数十倍地注入流动性和系统性风险，链条上每个环节的公司都绞尽脑汁放大价值，甚至不惜搞一些破环。这是金融体制的问题，仅依赖监管估计用处不大。